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利率工具组合调整释放政策的积极信号
□连平 王运金
□一方面，短期和中长期政策利率的下调发出了积极的政策信号，有利于提高稳定增长的预期。另一方面，银行存款利率的降低对缓解银行成本压力有很大影响，但不足以支持社会融资成本的持续下降，利率工具的组合降低是一个更有效的调整因素。
□融资需求的恢复并不意味着国内需求的整体扩张。利率工具组合的减少直接刺激了融资需求，实体经济实际需求的大幅恢复仍需要其他宏观政策工具的协调和协调。
□其他宏观政策工具包括：加大维护民营企业利益，扩大民营投资；继续加强对房地产市场的政策支持；继续加强消费政策促进；增加扩大就业的政策支持。
今年以来，我国经济增长面临多重制约因素，对反周期调整宏观政策的需求持续上升。第二季度末，稳定货币政策率先发力，及时打开工具箱，减少反向回购，SLF、MLF等利率促进短期和中长期贷款利率下降，刺激需求恢复和扩张。商业银行还主动降低存款利率，积极缓解自身资本成本压力，加快提高金融服务能力，坚持盈利实体，为降低贷款利率做好准备。随着货币政策效应的实施，需要其他宏观政策和行业政策的协调与合作，才能加快经济稳定和复苏。
第一，利率工具结合调降释放强烈的政策信号
银行降低存款利率，缓解自身压力，不断增强盈利实体的能力。6月中上旬，国有银行和股份制银行相继下调存款利率，其中活期存款利率下调5个基点，降至0.2%左右；二年期、三年期、五年期等定期存款利率下调10至15个基点。在当前国内外经济形势下，我国存款利率下降的需求相对迫切。一方面，银行净息差的持续下降是存款利率下降的直接原因。自2020年以来，疫情等因素对中国经济增长产生了巨大影响。稳定的货币政策主张利润实体，通过宽货币加快信贷扩张，继续推动商业银行降低贷款利率，银行系统净息差下降46个基点。今年第一季度，净息差下降了17个基点到1.74%，这是统计数据以来的最低水平。其中，大型国有银行和农村商业银行分别下降了20个和25个基点，一些中小银行的净息差甚至下降了50多个基点。净息差的持续缩小在很大程度上降低了银行利润，削弱了其信贷交付能力和风险处置能力，增加了降低存款利率的必要性。另一方面，存款总额的快速增长及其定期趋势为降低存款利率创造了空间。今年1月，人民币存款增速上升至12.4%的历史高点，3月上升至12.7%，1-5月平均保持在12.3%的快速增长水平，其中占银行存款余额47%的居民储蓄存款平均增长17.7%，最高增长18.3%；企业存款平均增长9.0%。快速增长的存款减少了银行增加存款吸收的紧迫性，增加了可贷资金的紧迫性，减少了银行间负债端的竞争。一般来说，存款利率下降可以在缓解银行资本压力、降低市场无风险收益率、刺激消费和投资方面发挥积极作用。
降低政策利率开启了宏观政策的新一轮偏松行动。6月13日，央行7天逆回购利率下调10个基点至1.9%，这是近十个月来首次下调，率先释放了利率政策转向的积极信号。同日，SLF隔夜品种、7天品种、1个月品种分别下调10个基点至2.75%、2.90%、3.25%，利率走廊略有收窄。6月15日，央行一年期MLF运营利率同时下调10个基点至2.65%，超额运营370亿元，增加了中长期基础货币供应。6月20日，LPR连续9个月结束“不动”，LPR同时下调10个基点:1年期LPR3.55%，5年期以上LPR4.2%。
一方面，短期和中长期政策利率的下调释放了积极的政策信号，有利于提高稳定增长的预期。另一方面，银行存款利率的调整对缓解银行成本压力有很大影响，但不足以支撑社会融资成本的持续下降，利率工具的组合调整是一个更有效的调整因素。总的来说，本轮利率调整的一般顺序可能是：存款利率、反向回购利率、SLF利率、MLF利率、LPR利率、市场贷款利率、债券发行利率等，下一阶段PSL运营利率、专项再贷款利率和农业小额再贷款利率也可能相应调整。
与反向回购利率和SLF利率工具的预期效果相比，MLF利率的调整对促进社会融资成本下降和扩大需求的积极作用将更加全面和有效。首先，MLF的利率调整及其增量操作可以稳定和增加大规模的中长期资本供应，减少部分银行的错配操作，降低银行系统的流动性风险；在OMO和SLF利率下调后，再次增强政策积极信号，对进一步提高稳定增长预期和提振市场信心具有更大的政策效果。二是MLF利率调整增加了报价行下调LPR的空间。截至6月15日，一年期MLF期末余额为5.19万亿元，利率下调10个基点可降低商业银行中长期资本成本约51.9亿元，加上7天反向回购和SLF节省的少量短期资本成本，开启了报价银行降低LPR的空间。第三，MLF利率调整有助于促进抵押贷款利率下降，不断改善房屋销售；降低房地产企业融资成本，缓解房地产企业偿债压力，促进房地产市场稳定；同时，可以减轻居民存量抵押贷款压力，增加可用于消费的家庭资金，达到促进消费的积极效果。此外，OMO和SLF的降息对调整短期资本供应和稳定货币市场利率也有很好的政策效果。
二是放缓海外加息节奏，为中国提供小幅降息空间
主要发达国家的加息周期已经结束。5月，美国通胀水平继续温和下降，CPI同比上升4%，创2021年3月以来新低。核心CPI 同比增长5.3%，增速放缓，美联储收紧货币政策取得一定成效。在考虑持续加息的不确定性和滞后影响、信贷收缩、需求下降等因素后，6月份美联储利率会议宣布暂停加息，保持联邦基金5%至5.25%的目标利率范围不变。根据美联储最新的点阵图，美联储下半年可能会有两个25个基点的加息，加息周期似乎还没有结束。欧洲央行宣布小幅加息25个基点，利率水平已上升至近20年来的最高点。5月份，通胀水平和HICP已下降0.9个百分点至6.1%。虽然距离2%的目标还有很长的路要走，但也面临着影响需求扩张和经济增长的高利率“副作用”。下半年，欧元区再次加息的空间相对有限，加息周期结束。德国GDP环比增长连续两个季度落入负值，已经陷入技术衰退。德国经济不乐观的预期也表明，欧元区加息周期已经结束。英国央行已经连续12次加息，基准利率上升到4.5%，6月份仍有较高的加息预期。但4月份英国GDP环比增长0.2%，工业生产萎缩1.9%。国际货币基金组织和经合组织预计今年英国经济增长率将分别为-0.3%和0.3%；在经济相对脆弱的情况下，英国的加息周期无疑将结束。
以美国为代表的发达国家持续加息预期下降，为中国降息提供了阶段性宽松的外部环境。最近，人民币对美元持续贬值，美元指数相对稳定。两者的偏差表明，国内外市场对中国经济复苏的预期有待加强。目前，人民币汇率面临的下行压力可能更多地来自经济复苏。尽快调整相关政策，加快经济稳定复苏步伐，已成为稳定人民币汇率的重要途径，中国货币政策以我为主的经营方向得到加强。6月，美联储宣布暂停加息当天，在岸和离岸人民币兑美元汇率迅速下跌至7.13以下，人民币贬值压力分阶段下降。这是中国降息刺激需求的好时机，但只是分阶段的。市场上仍有一些因素推动美元指数走强。中美利差倒挂压力依然存在，短期内中国利率只能小幅调整，暂时不具备持续降息的外部条件。
三、稳定需求恢复节奏需要宏观政策系统加码
自今年年初以来，信贷和社会金融的整体增长一直保持稳定。虽然4月至5月信贷交付节奏放缓，但更注重“脱虚”，而不是“脱虚”。一般来说，票据融资是银行信贷交付的补充方式。当实体经济贷款需求不足时，银行倾向于通过增加票据经营规模来实现其信贷交付目标，但其中大部分并不是实体经济的真正融资需求。今年第一季度，信贷和社会金融大幅增加，同比增加2.26万亿元和2.48万亿元，其中票据融资同比增加1.78万亿元；不考虑票据融资，第一季度信贷同比增加4万亿元，1月至5月同比增加4.6万亿元。央行第一季度货币政策执行报告强调，要保持总量适中、节奏稳定，4-5月信贷交付节奏总体放缓，同比增长4566亿元，但票据融资同比增长1.06万亿元，对信贷增量下降影响较大。2022年4月至5月，疫情影响了居民和企业的正常生产经营，信贷需求下降，票据融资大幅增加1.23万亿元，存在明显的“冲动”现象。自今年以来，实体经济融资逐步恢复，银行信贷压力缓解；4月至5月票据融资增量下降，虽然拖累了信贷同比增长，但除票据融资外，其他信贷仍保持良好增长，主要推动居民和企业实际融资需求扩张，实体经济获得了相对稳定、强大、可持续的财政支持。一方面，信贷结构的变化与国内需求的逐步恢复有关；另一方面，它也可能与监管指导银行适度减少账单业务有关，4月至5月不是信用评估月。
值得注意的是，融资需求的恢复并不意味着国内需求的整体扩张。利率工具组合的减少直接刺激了融资需求，实体经济实际需求的大幅恢复仍需要其他宏观政策工具的协调和协调。这可以从第一季度信贷社会金融超额增长和第二季度消费者投资需求恢复不明显的“错位”中看出。诚然，金融数据一般领先于经济数据1-2个季度，但目前稳定增长预期仍有待加强，政策调整反映在经济数据中，消费和投资的显著增长也可能需要宏观政策来加强反周期调整。6月份货币政策的利率工具箱已经打开，但整体降幅不大，继续调整的空间也不大。其他宏观政策工具仍需继续增加。
一是加大维护民营企业利益的力度，扩大民间投资。政策的首要任务是增强民营企业的信心，缓解其经营困难。积极的财政政策和稳定的货币政策应继续做好中小企业的救助工作，增加税费减免，允许企业适当延长贷款和税费；消除政府采购和招标领域的隐性障碍，增加民营企业的投资；鼓励和支持民营企业参与基础设施建设和运营，进入公共服务和公用事业，参与生态保护和恢复，开展特许经营；不断优化民营企业的投融资环境，降低经营成本和资金获取难度。
二是继续加大对房地产市场的政策支持力度。房地产市场与投资、消费、地方政府收入等方面密切相关。宽松的购房政策可以在楼市相对低迷的城市实施，特别是对于有需求的一二线城市，如解除限购政策、降低首付比例和抵押贷款利率等。，大力释放购房需求；保持对优质房企特别是民营房企的合理融资支持，有效增加开发贷款的投入；加大对房企非银行金融环境的创造力度，增加对房企信用债券的融资支持，努力避免金融机构对房地产企业的“抽贷”、“过度干涉正常经营”等不良行为。
三是继续加强消费促进政策。消费是中国经济增长的主要驱动力。中央财政应增加转移支付，支持地方财政发放更大规模的消费补贴，如购物券、购车补贴、购房补贴等。；再次降低支持农业、小额再贷款等结构性工具的利率，增强对重点领域和薄弱环节的财政支持；可探索设立消费再贷款，再贷款利率可设定在1.75%以下，支持银行大幅降低信用贷款、装修贷款、汽车贷款等利率，增加消费贷款投入。提高居民资金的可用性，稳定居民预期，降低防御储蓄水平。
四是加大对扩大就业的政策支持力度。当前的就业问题，尤其是年轻人，是经济运行面临的严峻挑战。有针对性地增加对更多就业行业企业的信贷支持，建立大学生创新创业信贷支持计划，以低息或无息贷款支持青年创新创业；增加失业临时补贴，增加企业稳定岗位补贴，适度减税，调动更多社会资源支持就业扩张。
(连平植信投资首席经济学家兼研究院院长；王云金植信投资研究院高级研究员)
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