□段锦泉 郦金梁 李昊然

□a股上市公司违约数量减少，整体信用风险稳定

□建筑业、信息传输、软件和信息技术服务业的信用风险明显下降，教育业的信用风险继续下降

□大公司信用质量明显提高

□国有企业的信用质量不断提高，非国有企业的风险略有上升

□各地区信用风险收敛，西部地区信用质量相对较好

□科技创新板公司违约风险的绝对水平相对较低

□PD指标在预测违约方面发挥了良好的作用，未来中国的整体信用风险将相对稳定

□硅谷银行事件对中国上市银行几乎没有负面影响。中国银行业不太可能发生系统性风险事件，整体信用风险可控

本报告由清华大学全球证券市场研究所与新加坡国立大学亚洲数字金融研究所完成，总结了2023年第一季度a股市场的整体违约情况，并根据违约风险测量指标对a股上市公司进行了全面的信用评估。本报告的重要结论如下：

一是a股上市公司违约数量减少，整体信用风险稳定。

二是建筑业、信息传输、软件、信息技术服务业的信用风险明显下降，教育业的信用风险继续下降。

三是大公司信用质量明显提高。

第四，国有企业的信用质量不断提高，非国有企业的风险略有上升。

第五，各地区信用风险收敛，西部地区信用质量相对较好。

第六，科技创新板公司的绝对违约风险水平相对较低。

第七，PD指标对违约预测有很好的作用，未来我国整体信用风险相对稳定。(注:PD是新加坡国立大学信用研究行动计划的核心信用指标，由该机构开发的公司违约预测模型计算。该模型源于段金泉教授团队构建的长期密度模型，可以动态学习宏观金融和公司微观数据，从而产生前瞻性的违约概率期结构。本报告中的PD默认为一年期违约概率，即未来一年的违约概率。）

第八，硅谷银行事件对中国上市银行几乎没有负面影响。中国银行业发生系统性风险事件的可能性较小，整体信用风险可控。

a股上市公司违约数量减少，整体信用风险稳定

目前，中国经济稳步复苏，消费潜力不断探索和释放，国内需求总体呈现复苏趋势。同时，多项政策走在前列：在财政方面，六项支持市场实体的税收优惠政策得到了延续和优化，进一步增强了市场信心，稳定了市场预期。在信贷方面，商业银行信贷交付速度加快，促进企业融资总量和结构优化。第一季度，人民币贷款余额增加10.6万亿元，其中企事业单位贷款余额增加8.99万亿元，约74%为中长期贷款。在此背景下，违约数量进一步下降。2023年第一季度，上市公司违约12起，占a股上市公司总数的0.22%。近五年a股上市公司平均违约13.65起，近一年平均违约14.05起；与2022年第四季度相比，2023年第一季度上市公司违约数量减少了6起，违约率降低了0.18%；与2022年第一季度相比，2023年第一季度上市公司违约数量减少了1起，违约率降低了0.03%。

总体而言，a股上市公司在2023年第一季度的违约风险略高于近五年的平均水平，近一年的违约风险基本稳定。近五年来，A股上市公司每季度PD平均中值为0.59%。PD中值在2023年第一季度为0.56%，略低于近5年历史PD中值的平均水平。与2022年第四季度相比，PD在2023年第一季度下降了约0.07%；与2022年第一季度相比，2023年第一季度PD下降约0.03%。

本报告获得了上一季度、本季度和下一季度PD对应的PDIR（违约概率隐含评级），对应标准普尔的信用评级。一般来说，PDIR的评级低于国内评级，标准普尔的评级标准在中国的适用性有限。因此，本报告主要关注公司PDIR的相对水平。

二、建筑业、信息传输、软件、信息技术服务业信用风险明显下降，教育业信用风险继续下降

2023年第一季度，a股上市公司中违约风险最高的五个行业是教育、建筑、金融、公共管理、社会保障和社会组织。其中，信息传输、软件和信息技术服务行业的信用风险明显下降，教育行业的信用风险继续下降。

建筑公司的信用质量有了显著的提高。主要有两个原因：一是基础设施政策的持续努力。在跨周期调整框架下，大量重点基础设施建设项目相继启动，今年地方政府提前批准新增专项债券超过2万亿元，同比增长50%。项目和资金共同推动了基础设施产业链的高繁荣，使建筑公司受益。二是房地产企业信用风险逐步稳定。“三箭”政策的出台和实施，有效稳定了市场对房地产公司的信心，避免了房地产行业信用风险的进一步传播。房地产业是建筑业的上游产业，其信用风险稳定，有利于建筑业公司。

信息传输、软件和信息技术服务公司的信用风险也显著降低。今年的ChatGPT引发了AIGC（人工智能生成内容）的投资热潮。投资者的追求将提高信息行业公司的市场价值和声誉，提高公司的融资能力和扩张空间，从而降低信用风险。此外，AIGC还可以通过促进数字内容与其他行业的多元化互动和整合渗透来创造新的商业形式和模式，AIGC可能成为未来经济的新增长点。因此，本报告认为，信息行业公司将继续从相关业务中受益，预计信用资格将长期保持良好。

根据第一季度末的PD，本报告对各行业A股上市公司进行了相应的PDIR评级，并梳理了上述五个行业A股上市公司PDIR的分布情况。每个评级与行业对应的价值代表了当天行业和评级组下A股上市公司数量占行业A股上市公司总数的比例。从BBB及以上公司的比例来看，水利环境和公共设施管理行业以18.6%排名第一，教育行业以9.1%排名第二，其次是金融行业(8.8%)、建筑业(4%)和房地产业(0.9%)。

三、大公司信用质量明显提高

2023年第一季度，大公司PD中值较2022年第四季度下降0.1%，近一年下降0.03%。相比之下，中型公司PD中值较2022年第四季度下降0.05%，近一年上升0.05%。；与2022年第四季度相比，小微公司PD中值下降0.06%，近一年下降0.04%。

本报告推测，大公司信用质量有明显改善，主要是第一季度银行信贷交付节奏和结构造成的。第一季度，银行贷款投入最高，多家银行总投入创新高，贷款利率稳步下降，整体呈现出“量增价降”的特点。此外，本轮贷款结构主要由大型银行参与，中小型银行在第一季度将更多资产分配给金融投资。考虑到大公司是大银行的优质客户，第一季度信贷快速扩张受益相对明显，融资总量和结构的改善速度和范围可能优于中小公司，因此PD下降幅度较大。

四、国有公司信用质量持续提高，非国有公司风险略有上升

2023年第一季度，国有和非国有公司的信用风险下降:国有公司PD比2022年第四季度下降0.05%，非国有公司下降0.02%。本季度国有公司PD中值约为0.46%，低于近五年平均历史水平0.02%；非国有a股上市公司PD中值约为0.61%，低于近5年历史平均水平0.05%。

一般来说，在国有企业中，信息传输、软件和信息技术服务、文化、体育和娱乐具有较高的信用水平；非国有企业、居民服务、维修等服务、科研技术服务、信息传输、软件和信息技术服务具有较高的信用水平。

五、各地区信用风险收敛，西部地区信用质量相对较好

2023年第一季度，各地区a股上市公司的违约风险排名依次为东北、中部、东部和西部。历史上，第一季度东北和东部略高于近五年的平均水平，中西部略低于近五年的平均水平。与2022年第四季度相比，各地区的违约风险有所下降。

结合行业，中东北卫生社会工作、中东文化、体育娱乐、东北农业、林业、畜牧业、渔业、交通、仓储、邮政等具有较高的信用质量。

本报告梳理了a股上市公司PDIR评级在该地区的分布情况。各地区与评级相对应的价值代表当天在该省和评级组下的a股上市公司数量占该地区a股上市公司总数的比例。从BBB及以上公司的比例来看，西部地区以34.2%排名第一，东部地区以32.3%排名第二，其次是中部地区(30.3%)和东北地区(26.7%)。

六、科技创新板公司违约风险绝对水平相对较低

与2022年第四季度相比，2023年第一季度主板、创业板、科技创新板违约风险有所下降，但科技创新板公司PD中值为0.23%，明显优于主板公司(0.63%)和创业板公司(0.52%)。结合行业，主板公司、文化、体育、娱乐、信息传输、软件、信息技术服务、金融、文化、体育、娱乐、信息传输、软件、信息技术服务、科研、技术服务等信用状况良好。

本报告梳理了a股上市公司PDIR在不同上市板块的分布情况。上市板块与评级对应的价值代表当天上市板块与评级组下的a股上市公司数量占上市板块a股上市公司总数的比例。从BBB及以上公司的比例来看，科技创新板公司排名第一，创业板公司排名第34.1%，主板公司排名第28%。

7.PD指标在预测违约方面发挥了良好的作用，未来中国的整体信用风险将相对稳定

本报告预测和分析了2023年第一季度发生的12起a股上市公司违约事件，以测试该模型对近期公司违约事件的预测能力。结果表明，PD指标与实际违约情况高度一致：在违约前一季度，12家公司中有9家公司的PD排名占90%以上（前10%）；违约前一年，5家公司PD排名的百分比在90%以上(前10%)。这说明a股上市公司PD的排名对公司的信用违约风险有很好的预测作用，可以作为有效的早期预警指标。

展望未来，a股上市公司未来三年信用违约风险水平呈先上升后稳定趋势。从行业角度来看，未来三年房地产行业和教育行业上市公司仍存在最高违约风险，公共管理、社会保障和社会组织行业违约风险增加最明显；未来三年，东北地区仍存在最高违约风险，东部地区违约风险增加最明显；未来大型上市公司违约风险最高，小微公司违约风险明显上升；与非国有企业相比，国有企业违约风险水平较低，呈下降趋势；从上市板块来看，主板、创业板、科技创新板公司的违约风险呈上升趋势，其中主板公司的违约风险相对较小。

8、硅谷银行事件对中国上市银行几乎没有负面影响。中国银行业不太可能发生系统性风险事件，整体信用风险可控

硅谷银行的破产是银行自身因素和外部政策因素共同作用的结果。从外部政策因素来看，美联储自2022年3月以来连续快速加息，截至2023年第一季度末共加息9次，累计加息475个基点。资本成本的快速上升不仅加剧了股票和债券市场的波动，而且导致了企业融资环境的恶化和存款提取需求的增加，导致银行存款的明显损失。

从银行本身的因素来看，首先，硅谷银行的客户集中在初创科技企业。由于科技企业依赖股权融资，股票市场在加息周期下波动较大，硅谷银行的负债端更加不稳定。截至2022年第四季度末，硅谷银行存款余额为1731.09亿美元，同比下降8.51%，其中无息活期存款余额为807.53亿美元，同比下降35.83%。二是硅谷银行资产端金融投资比例过高，叠加利率周期下资产净值大幅缩水，引起市场对其流动性的担忧。第三，硅谷银行期限错配问题也比较突出。截至2022年底，其负债端约46%为活期存款，而资产端由于长期国债和MBS配置较多，长期延长至5.7年。

硅谷银行事件发生后，美国和欧洲银行业经常发生超出预期的事件：美国签名银行和第一共和国银行相继宣布破产，瑞士信贷也在瑞士政府的指示下被瑞士银行收购。因此，进一步分析硅谷银行事件对中国的影响，对金融监管具有重要价值。

截至2023年第一季度末，42家中国上市银行均未宣布与硅谷银行有直接业务关系。可以认为，中国上市银行对硅谷银行没有直接的风险敞口。硅谷银行事件发生后，中国上市商业银行PD中值整体呈下降趋势。从细分银行类别来看，国有商业银行PD中值明显下降，截至第一季度末下降56个基点，股份制商业银行和城市商业银行PD中值基本稳定，农村商业银行PD呈上升趋势，截至第一季度末上升20个基点。总的来说，事件发生后，上市银行的信用资格没有明显恶化的迹象，硅谷银行的破产对中国上市银行几乎没有负面影响。

上海浦东发展银行与硅谷银行合资建立上海浦东发展硅谷银行，因此存在一定的联系。根据本报告，上海浦东发展银行对硅谷银行破产的风险较小，主要有两个原因：一是上海浦东发展硅谷银行对上海浦东发展银行的营业收入贡献很小。根据两家银行2022年年报披露的信息，浦发硅谷银行净利润和营业收入分别约占浦发银行的0.1%和0.8%。二是上海浦东发展硅谷银行有独立经营的资产负债表，经营状况良好。拨备覆盖率和资本充足率明显高于监管要求。即使上海浦东发展银行随后增资，也不会拖累其信用资格。

从PD数据来看，浦发银行信用风险在硅谷银行事件发生后有所上升。本报告认为，这主要是由于投资者在短期内的情绪波动，而不是基本面的恶化：信用舆论数据显示 ，硅谷银行事件发生后，投资者对上海浦东发展银行的信用资格有一定的担忧，整体舆论是负面的。随着上海浦东发展硅谷银行发布的解释性公告，市场进一步探索和了解上海浦东发展银行与硅谷银行之间的信用关系。随后，上海浦东发展银行的舆论呈现出良好趋势，每日PD波动在约一周内下降至提前水平。

根据本报告，硅谷银行破产的逻辑不适用于政策环境、银行负债端和资产端，上市银行的整体信用风险可控：

从政策环境的角度来看，宽松政策转向的可能性较小，银行间市场流动性充足。中国经济稳步复苏，通货膨胀相对温和。2023年第一季度，CPI同比增长0.7%，年度目标为3%。因此，短时间内快速大幅加息的可能性较小。此外，中国目前的利率水平仍然相对较低。截至2023年第一季度末，DR007保持在2.2%左右，近三年利率中心整体走势相对稳定。

从银行负债方面看，存款规模增长迅速。受多种因素影响，居民风险偏好下降，流动性需求上升，增加了预防性储蓄，存款余额同比增长。

从银行资产方面看，贷款仍然是国内上市银行使用资金的主要渠道。根据2022年年报数据，国内上市银行贷款占总资产的平均比例约为55%，金融投资占总资产的平均比例约为33%。其中，宁波银行金融投资比例最高，约占47%，与2021年硅谷银行金融投资比例仍存在较大差距。此外，上市银行整体流动性相对充裕，偿债能力稳定。银行业平均流动性覆盖率和资本充足率分别达到160%和14%，远高于监管要求的100%和8%。

(段锦泉是新加坡国立大学商学院怡和集团金融讲座教授；清华大学产业创新与金融研究所院长；清华大学经济管理学院博士后李浩然)