编辑《证券时报》 赵梦桥 安仲文

　　历史不断演变，却经常遇到类似的韵脚，投资也不外如此。

　　在a股的致富事迹中，目前科技创新板大牛股寒武纪和公募基金的“莫逆于心”也呼应了当年基金经理和贵州茅台的“情投意合”。

　　2024年年度涨幅进入a股前列后，进入2025年，寒武纪再次担任牛市股票的“先锋”，股价创历史新高，最新市值超过3000亿元。经过10多次的大幅上涨，寒武纪已成为科技创新委员会的巨头之一，总市值排名第三，仅次于中芯国际和海光信息。在消费升级时代，茅台的崛起使许多年轻的基金经理成名，进入了消费轨道的顶端。如今，科技升级，另一批年轻的基金经理利用寒武纪等轨道股票排名，这无疑加强了投资者对《纽约时报》变化和轨道更新的认识。

　　值得一提的是，寒武纪股价上涨，但基本面略显薄弱。2024年前三季度，公司营业收入1.85亿元，同比增长27.09%；归属于母亲的净利润为-7.25亿元，同比减少亏损。然而，寒武纪的股价仍然张开了“想象力”的翅膀，丰富了一批基金和个人投资者。目前，公共基金仍在加速上车，寒武纪的故事似乎还没有结束。对于已经驻扎在其中的基金经理来说，抓住10倍的增长并不是偶然的，公共基金投资无疑可以通过寒武纪的“10倍”K线找到一些启示。

1 龙头股溢价有其逻辑

　　上周五，在一些基金经理持续的资金火力支持下，寒武纪市值达到3000亿元，再次引发人工智能火灾（AI）赛道。

　　《证券时报》编辑注意到，许多在其他轨道上重仓的基金经理在1月初换了头寸，加入了人工智能轨道大战。从2025年年初以来多个交易日的变化来看，许多基金产品的净值明显偏离了公开披露的重型股票组合，逐渐趋同于以寒武纪为代表的人工智能股票的股价趋势。显然，这也意味着越来越多的机构基金已经“改变了弦，扩大了”，并增加了流入人工智能轨道的数量。

　　“最根本的原因是，最近生成的人工智能取得了显著的突破。大型培训推动了上游对计算能力的竞争性投资，促进了行业对芯片等网络设备需求的快速爆发。”投资移动互联网基金经理张林告诉《证券时报》，海外人工智能股票的增长更大，实际订单相继实施，业绩爆炸性增长和技术突破，为长期市场开辟了想象空间。

　　平安鼎越混合基金经理林清源认为，人工智能轨道市场受益于明确的行业趋势和资金的前瞻性布局，类似于2015年的“互联网+”市场。虽然短期业绩需要进一步实现，但轨道的主题性强，稀缺性高，流动性支持，吸引了大量资金参与，促进了相关股票的强劲上涨。

　　“由于三个关键词，即重要性、稀缺性和爆炸性潜力，人工智能市场正处于强劲状态，这共同促进了人工智能计算能力相关目标的上升。虽然这些上市公司仍面临许多挑战，一些企业尚未盈利，但中国人工智能的发展与底层计算能力公司的强有力支持是分不开的。投资者对这些公司未来的良好预期提前反映在当前的股价上。”长城智能产业基金经理赵凤飞认为，结合当前国内人工智能领域的强劲需求，虽然这些公司尚未盈利，但可能在2025年实现收入和利润的大规模爆发。

　　在目前的板块市场中，领先的股票溢价也是基金经理的共识。民生银行持续增长基金经理朱陈哲表示，近两年来，人工智能蓬勃发展，受益于人工智能模型的需求，计算能力基础投资促进了人工智能培训和推理芯片需求的增长。在供应方面受中美技术竞争的影响下，国内人工智能芯片的替代需求迫切。虽然中国有几家人工智能芯片公司，但上市公司很少。上市公司在国内计算能力芯片中相对领先，与国内互联网制造商、智能计算中心等密切合作，预计将受益于国内人工智能芯片的替代。

　　寒武纪在华东地区的一位基金经理也认为，龙头企业在人工智能芯片领域具有一定的技术优势和创新能力，市场对其未来的技术突破和产品升级充满期待。与此同时，随着全球科技竞争的加剧，国内替代已成为一个重要趋势。国内人工智能芯片领域的龙头企业受益于政策支持，预计将在这一过程中发挥重要作用。虽然这些龙头企业的业绩尚未得到充分体现，但投资者对其未来的发展潜力和市场前景持乐观态度，愿意给予其较高的估值，这已成为支撑其股价上涨的重要因素。

2 股票选择的美学不同于传统

　　一个不容忽视的事实是，在过去的两年里，基金经理选股的严厉程度迅速提高。以寒武纪为代表的人工智能轨道充满了技术、商业和利润的不确定性。为什么基金经理更喜欢它？根据披露的十大基金持股数据，寒武纪约近20%的股份被公募基金持有，一些明星基金经理甚至将其购买为最大的重仓股。

　　对于寒武纪等目标的大笔押注，似乎偏离了公募基金在科技轨道选股上的苛刻审美。然而，如此多的基金经理几乎不可避免地将寒武纪等目标纳入重仓股，这无疑凸显了这种一致性押注不同于传统审美，更注重对长期空间的判断。

　　林清源认为，科技路径的不确定性导致了专业投资机构之间的巨大差异，因为早期成长型科技公司尚未盈利，传统的财务指标，如现金流，很难评估其价值。鉴于此类科技公司的美学，我们应该更加关注市场空间、团队研发、技术能力、商业落地等因素。

　　赵凤飞认为，公司的基本面不仅包括当前财务报表所反映的数据，还包括市场对企业未来的展望和预期贴现。由于研发投资巨大，上述相关企业当前报表处于亏损状态，但随着人工智能的不断发展，计算能力需求的不断扩大，这些上市公司的订单和收入将大大提高。在成本相对刚性的情况下，这些公司很有可能在未来扭亏为盈甚至大幅盈利。同时，还应该看到，许多股票在大幅上涨后会有估值泡沫，但只要人工智能行业的总体趋势保持不变，这些公司仍然具有其重要的工业价值和风向标意义。

　　上海一家科技主题基金的基金经理告诉《证券时报》，他的股票选择标准包括以下几个方面：首先，技术创新是科技股的核心竞争力。应注意目标公司在人工智能领域的技术领先地位和研发投资强度，如是否拥有先进的算法、芯片架构等核心技术，以及研发费用占营业收入的比例。第二，行业地位和市场份额也很重要。龙头企业通常可以获得更多的市场份额和资源倾斜，具有更强的议价能力和盈利能力。第三，财务健康和盈利能力是公司可持续发展的基础。健康的财务状况和良好的盈利能力，可以为公司的R&D投资和业务发展提供有力的保障。第四，行业前景和增长也是一个重要的考虑因素。投资者需要关注人工智能等科技产业的长远发展趋势，从而挖掘目标公司的成长潜力。第五，风险管理和估值的合理性不容忽视。合理估值是投资科技股的重要前提，良好的风险控制能力可以降低投资风险，提高投资安全性。

3 估值容忍的辩论

　　无论投资目标的行业地位如何，投资的最终目的地都应该回到“业绩上升带动估值回归合理”。

　　在市值站达到3000亿元后，寒武纪的市场销售率也远远领先于同行。在基金经理看来，这是昂贵还是便宜，还是基金经理如何建立这些目标的估值？

　　南方科技创新基金经理王波表示：“随着工业生命周期的逐步演变，估值在我们选股中的权重将逐渐增加，但目标公司的早期增长可以容忍更高的估值。”，科技股估值大致可分为以下步骤：一是明确行业属性；二是定义行业生命周期；三是匹配上述两点与不同估值方法适用的情况，然后选择合适的估值方法进行评价。

　　王波进一步解释说，根据企业生命周期评估，有两种情况：一是初始阶段，企业利润模式不明确，通常采用市场份额等非财务指标，可采用历史交易法、可比交易法等估值方法。第二，在增长期，企业经营和利润模式逐渐明确，利润不稳定时可使用P/S、P/FCF估值法；当企业跨越盈亏平衡线，保持高增长时，可以使用PEG估值法。如果根据企业的行业特点进行评估，也有两种情况：一种是资产属性。P/B估值法适用于重资产和相对稳定的账面价值；相对而言，轻资产更适用于P//E、PEG等估值法。二是行业周期性。P//E、PP/B指标更适用于FCF等指标；大多数估值方法更适用于弱周期行业。

　　张林认为，以人工智能为代表的科技公司更注重技术能力和技术障碍。科技股市场的主要特点之一是由技术突破驱动的爆炸性增长，因此技术能力是选择股票的核心标准。其次，它是公司的管理能力和交付能力。一般来说，科技产业发展迅速，技术路径变化不确定。只有技术储备丰富、产能充足或扩张速度快的公司才能迅速抓住发展机遇。

　　显然，基金经理对科技股的估值方法不同。唯一不变的视角是跟上企业生命周期所反映的行业趋势。朱晨哲认为，估值反映了企业的增长前景。当行业趋势明显上升时，预计利润和基本面将继续高增长，估值也可以相应提高。科技股的估值取决于行业增长空间、渗透性增长趋势、业绩增长斜率、竞争稀缺性和护城河等多个方面。在选择股票时，估值非常重要，但这并不意味着低估值必须值得配置。在不同的轨道和阶段，投资目标也适用于不同的估值系统。

　　“估值的本质是衡量公司的内在价值和市场价值的匹配。在国内单边市场环境中，科技股估值的成本性能与资本认可度高度相关。”林清远表示，与国际市场的长短博弈相比，国内市场更依赖于是否能吸引足够的资本认可和参与。即使目标估值较高，只要核心基金对其增长持乐观态度，也可能推动其价格进一步上涨。投资者需要关注市场热度和趋势预期对估值的推动作用。

　　“以人工智能为代表的科技股的核心审美标准是产业趋势和产业生命周期的位置，远期空间大于即时利润。”王博认为，科技股是远端现金流的定价资产。如果产业趋势实现，渗透率开始加快，业绩往往呈非线性增长。因此，与消费类股和周期性股票的投资逻辑不同，一方面，科技类股的投资需要更多地关注产业趋势的确定性，如自主控制/国内替代、科技革命、场景革命等；另一方面，我们应该更加关注工业生命周期早期的轨道，如0~2品种的渗透率

4 “生动一课”上升了10倍

　　在业绩排名不断集中的背景下，几乎没有基金经理能够忽视头寸中的高弹性技术领导者，特别是像寒武纪这样的“2年10倍”牛市股票。回顾寒武纪的股价走势，无疑对投资有着重要的启示。10倍的增长，无论是路过的投资者，还是搭便车的投资者，都是一个“生动的教训”。

　　“在过去的许多年里也有类似的情况。如果没有代表行业趋势和市场最大主题的目标，你的基金就无法赢得别人。如果你不想在业绩排名上太落后，你的头寸必须留下一些这样的目标。”深圳一位高级公开发行基金经理在接受《证券时报》编辑采访时表示，a股市场给基金经理带来巨大收益的股票往往具有典型的时代特征。从早期重资产房地产股、资源股、家电股，到后来轻资产游戏股、媒体股，以及今天以技术密集型为代表的人工智能股，在每一轮大市场中，如果基金头寸不能及时配置最具代表性的轨道目标，就很难击败那些重仓库等轨道目标基金。

　　如何看待这一轮人工智能市场对基金业绩的贡献？在这方面，张林认为，这一轮人工智能市场主要受益于行业基本面的趋势投资，随着主题投资的一些细分领域，预计下一波推广人工智能轨道市场的核心逻辑有两个：一个是应用程序的大规模爆发，另一个是基本的大型模型能力的定性飞跃。目前，今年第一个核心逻辑更有可能实现。如果第一个核心逻辑实现，在推理计算能力需求、个人侧应用和行业应用方面将有良好的投资机会。第二个核心逻辑是否实现仍需观察。如果大型模型的基本能力取得了定性的突破，它可能会呈现出培训和推理应用程序“齐飞”的模式。

　　上海一位重仓人工智能轨道的基金经理表示，轨道领先的高股价为科技主题基金做出了可观的表现，在一定程度上反映了资本市场对高增长企业价值判断和投资理念的转变。在传统的投资理念中，企业的盈利能力是衡量其价值的重要标准。然而，随着科技产业的快速发展，投资者逐渐意识到，对于一些处于快速增长期的科技企业来说，其未来的发展潜力和市场前景往往比当前的盈利能力更有价值。随着人工智能技术的不断成熟和应用场景的进一步扩大，人工智能芯片的市场需求将继续增长，领先企业可能有望在未来实现业绩的快速增长，从而为投资者带来丰厚的回报。

　　“总之，对于快速增长的科技企业来说，其未来的发展潜力和市场前景可能比当前的业绩更重要。投资者应更加注重企业的技术创新能力和行业发展趋势，合理看待短期业绩，合理配置资产，避免过度集中投资，降低投资风险。”基金经理说。

　　朱晨哲还认为，近年来，市场对人工智能创新方向的交易热度较高，相关公司产品实力和轨道稀缺。对于轨道基金，这可能需要考虑进行一定的配置。在投资方面，我们需要在跟踪基本面的基础上，对行业趋势有更长期的判断，放宽估值容忍度，最终结合市场情绪和行业趋势进行平衡配置。

　　赵凤飞强调，在这一轮人工智能股普遍上涨的市场中，虽然很难忽视流动性宽松的因素，但一些股票实际上有相对坚实的基本面，如海外计算能力产业链。当然，也有一些更多的主题投资目标，如国内计算能力和应用程序。未来，人工智能股票的进一步核心逻辑可能是从培训端到推理端的过渡，以及下游热风格应用程序的出现。在新热风格应用程序出现的早期阶段，主题投资的颜色可能仍然很明显，但一些与计算能力基础设施相关的公司当时可能会实现收入和利润。

　　“在过去的一波市场浪潮中，人工智能的内部分化更为明显。一些受益于海外CSP制造商资本支出上升和人工智能计算能力建设加快的计算能力链企业实现了明显的基本面现金。股价是戴维斯的双击，如光模块、服务器等。部分应用程序端的人工智能品种仍缺乏基本面现金，属于主题投资类别。”王波认为，在下一轮人工智能市场中，价值上升和基本面预期仍可乐观；另一方面，我们可以更加关注人工智能应用侧，把握2025年人工智能应用创新的投资机会，如端硬件创新，一些品种可能会逐渐从主题投资转向基本投资。