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“黄金捕手”大举手私募股权基金能否为a股添火？
编辑《证券时报》 李明珠
私募股权基金并购上市公司作为《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》(以下简称《并购六条》)的新尝试，有望成为解决行业问题的新样本。
近日，a股上市公司天迈科技的一份声明在风险投资界引起轰动。被誉为“黄金捕手”的国内领先私募股权风险投资机构启明风险投资以4.52亿元的交易对价成为天迈科技的控股股东。这也是中国证监会发布并购六项以来私募股权基金干预工业资本的典型案例。目前，首次公开募股（IPO）在更严格的背景下，业内人士认为，“私募+上市公司”的组合有望开辟“募集投资管理退出”的新道路。
一些接受《证券时报》编辑采访的业内人士表示，根据最新的政策取向，明确提出鼓励和支持深化并购市场改革，加强对产业整合的支持，支持私募股权投资基金依法收购上市公司，以促进产业整合。启明风险投资有望解决当前风险投资机构退出问题的“样本”。在行业低迷时期，充分发挥主观主动性，利用并购重组实现自身项目退出，比被动等待上市公司收购项目更具可操作性。
私募股权基金控股上市公司在资本市场并不新鲜，根据编辑不完整统计，a股市场有许多机构尝试，除启明风险控股天迈科技外，还有深圳风险控股新赛克、IDG进入四川双马、基石资本控股香农芯创、信中利控股深圳惠城等案例。但也有行业专家提醒，私募股权基金控股上市公司，然后使用上市公司购买自己的投资项目，涉及相关交易等，因此，在操作层面也需要澄清许多法律关系。
1 启明创投控股天迈科技控股天迈科技
1月6日，a股上市公司天迈科技宣布，公司控股股东郭建国及其一致行动人郭田甜、海南大成瑞信投资合伙企业与苏州工业园区启汉风险投资合伙企业签订股份转让协议，拟将其1776万股协议转让给苏州启汉拟设立的并购基金“启明基金”，占公司总股本的26.10%。股权变更完成后，控股股东将变更为启明基金，实际控制人将变更为启明风险投资创始合伙人匡子平，交易对价为4.52亿元，分三期支付。1月7日，天迈科技恢复交易后连续3天上涨，股价最高达49.72元。
从通过早期投资陪伴许多初创企业上市到直接成为a股市场上市公司的实际控制人，启明风险投资在许多行业同行看来具有“破冰”的意义。启明风险投资相关负责人回应说，该交易刚刚签署了转让协议，从股份交付和上市公司控制权的变更还有很多工作要做。出于监管要求，上市公司的公告文件中详细披露了所有需要通知市场的相关信息。关于交易的后续进展，也将通过上市公司的公告第一次向市场公布。
LP投资顾问创始人国立波指出，并购有几个亮点。首先，以设立专项并购基金的形式进行；其次，匡子平在收购后成为上市公司的实际控制人，而不是控股权的收购。新的实际控制人只比原股东和相关投资者高出几个百分点，可以形成新老股东之间的利益一致性，是保护小股东利益的双赢局面。此外，通过规定股权优势的保持措施和控股权的稳定承诺，确保实际控制人的控制地位，确保后续并购整合的实际实施。
市场更关注的是启明想要安装什么资产，以及如何安装资产。上海一家与上市公司发起并购基金的业务合作伙伴透露，可能有两个方向：一是一些符合上市公司原业务的目标，如商用车智能驾驶舱和充电桩，二是人工智能相关行业。
“从业务实践的角度来看，选择注入什么样的资产的一个非常重要的考虑因素是二级市场的投资者在投资资产后是否会购买资产。”上述人士分析，“如果进入智能驾驶舱或充电桩资产，虽然几年前是风口，但现在不是最热的，从目前一些新能源上市企业，股价、收入不是特别明亮，虽然也属于新生产力和政府鼓励的范围，但二级市场将支持和认可人工智能，仍有不确定性。”
他还指出，最终需要看看启明风险投资是如何规划的，他们手中有什么样的资产，这不仅可以与上市公司的业务相结合，而且可以得到二级市场的认可和追求，给a股市场增加火灾，这当然是最好的。
国家波强调，启明风险投资以并购基金的形式收购天迈科技，对行业具有基准和示范意义。中国证监会发布的六项并购也明确指出，鼓励私募股权投资基金收购上市公司以促进产业整合。如果能够顺利完成并进行后续整合，对提高上市公司的质量，实现多层次资本市场的高质量发展具有重要的示范意义。
在过去的20年里，启明风险投资可以被称为早期投资市场的“黄金捕手”。据了解，启明风险投资管理了11只美元基金和7只人民币基金，总资产已达95亿美元。自2006年成立以来，该机构一直专注于投资于科技、消费、医疗保健等行业的早期和增长期。到目前为止，启明风险投资已经投资了580多家快速增长的创新企业，其中210多家通过上市或并购退出，80多家成为独角兽或超级独角兽。
2 用自己的力量促进价值发现
在控股上市公司之前，启明风险投资作为卖家参与了医疗行业的经典并购。2023年1月28日，迈瑞医疗投资66.52亿元收购科技创新板上市医疗器械公司惠泰医疗股份24.61%，其中一些来自启明风险投资和晨一投资。
启明风险投资主管合伙人胡旭波最近与媒体分享了2025年的新投资计划和并购思路：“我希望看到并购市场活跃，启明风险投资对并购持开放态度。当有合适的机会出现时，我们也将控制并购的风险，帮助被投资企业提前做好规划和准备，希望使并购成功的概率更高。”
根据晨一投资发布的最新研究，“并购六条”发布后，为市场注入了信心，激发了市场主体的积极性，并购活动明显回升。披露的交易数量呈脉冲增长。2024年，上市公司首次披露的并购案例同比增长15%。“并购六条”的发布是分水岭。此前，并购数量同比下降3%，之后同比增长61%。其中，非重大并购数量温和恢复，同比增长32%，而重大并购数量大幅增长460%。
晨一投资还认为，由于“六并购”放松了投资基金参与上市公司的并购，投资基金开始成为上市公司的大股东或重要股东。虽然上市公司投资基金的后续运作尚不清楚，但一级市场投资者有巨大的退出压力显然希望通过资本市场并购实现更多的投资产退出，但无论采用何种交易方式，注入上市公司的资产质量和可持续增长都是最关键的因素。
该机构还指出，虽然a股市场具有良好的流动性，但减持仍然是一个敏感的话题。事实上，大比例持有上市公司股份的退出更多的是通过协议转让给行业方或与其他上市公司合并，而前者是一个更现实的选择。通过二级市场直接减持的不确定性很大。然而，投资基金的干预将成为并购活动的重要驱动力，这对资本市场并购的持续活动是一件好事。
长期从事私募股权基金和上市公司研究的刘传博表示，上市公司要找到高质量的并购目标并不容易，对于想要跨境发展的上市公司来说，更难找到高质量的目标。此前，“上市公司”＋PE“该模型之所以流行，是因为上市公司无法判断目标公司的具体成就，因此需要通过参与PE投资近距离观察目标公司。
他指出启明控股上市公司和“上市公司”＋PE“模式的本质是不同的。私募股权基金已经改变并占据了C的位置，并从服务上市公司的角色发生了很大的变化。在IPO退出不顺利的情况下，与其被动地等待上市公司收购自己的项目，不如直接控制上市公司，用上市公司收购自己的PE项目，用自己的力量促进价值发现。
“私募股权基金，尤其是头部私募股权基金，经常投资数百个私募股权项目。这些项目都经过了专业投资经理的筛选和专业中介机构的尽职调查，本身就是一家潜在的高质量目标公司。更重要的是，在多年的投资后跟踪和利润分析下，私募股权基金也掌握了这些“高质量生产力”的成绩单。这是其他市场参与者无法达到的优势，相当于拥有资本市场的宝藏地图。”刘传博说。
3 希望成为解决退出问题的新样本
作为创新型创业企业的长期伴侣，风险投资机构通常通过真金白银的投资，帮助梦想型企业从起步、发展到上市，最终实现投资回报。然而，风险投资机构控股上市公司的案例并不少见。据编辑不完全统计，除了启明风险投资控股天迈科技外，还有深圳风险投资控股中的新赛克、IDG进入四川双马、基石资本控股香农芯创、信中利控股深圳惠程等案例。
“当启明宣布这个消息时，恰逢我们的年会，老板也抛出了这个话题让我们研究讨论，对于头部机构，资本和项目，如果可以控制上市公司作为资本运营平台，一方面有利于振兴风险投资股票资产，可以解决部分退出问题；另一方面，在行业指导下，帮助上市公司越来越强大，产业链上下游投资企业也有望利用上市公司的主体发挥产业协同作用。”华东风险投资机构的合作伙伴说。
编辑采访的许多机构表示，他们将等待启明风险投资在未来宣布下一步行动进行观察。如果我们真的能按照行业预期的方向，以启明风险投资为主导，考虑跟进，把握政策红利期，进一步整合产业资源，这也符合当前政策的方向。
“根据以往行业的案例，设立专项并购基金进行融资时，实际投资者是国有资产背景的有限合伙人（LP），需要走内部审批流程，通过专项基金投资单一目标和单一上市公司，说明具体公司名称，如果GP未与大股东签订协议，未公告，专项基金审批报告无法解释，LP无法投资，未通过审批投资，无法设立基金。”深圳一位长期关注一级市场的专业律师向编辑解释说：“根据日常经营，天迈科技公告，启明风险投资设立专项基金可能是这样的情况，基金应该与一些潜在投资者或国有LP有口头或书面初步协议。”
一家国有证券公司曾经做过上市公司并购基金的投资银行家表示，过去私募股权基金收购上市公司的相当一部分案例是国有资产通过私募股权基金控股上市公司。名义上，基金经理正在交易，但事实上，他们更多地配合国有资产背后的战略需求来吸引投资或其他工作。
“我们也充满了期待。我们希望启明风险投资能够做出一个样本，探索私募股权基金收购上市公司，然后上市公司收购其投资项目，以帮助解决当前的退出问题。如果它真的起作用，对行业来说绝对是一个巨大的好处。”上述头部机构合作伙伴表示，同时，在这一过程中，我们必须注意合规控制，避免内幕交易和利益转移等问题，使政策在资本市场的健康发展中发挥积极作用。
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